AI热潮真正的风险,不是技术不行,而是钱等不到它兑现

Lyngby Storcenter(哥本哈根北郊Lyngby的大型购物中心)还在。二十多年前,互联网泡沫最盛的时候,市场上流传的说法是,再过几年实体商店就会被网购彻底取代。现在是2026年,这家商场照常营业。

讲这句话的人是Henrik Kraft Scharling,丹麦一位专门给企业主和机构投资者做危机推演的顾问,客户名单里有Lego家族和瑞典的Ikano。过去几年他的工作,是帮客户模拟金融危机、供应链断裂这类极端场景会如何在系统里蔓延。这一次,他把同样的方法用在了AI投资热潮上——不是因为他怀疑AI这项技术,而是因为他觉得市场对风险的估计太乐观。

这篇分析发表在丹麦金融学术期刊Finans/Invest上,他的核心判断是:这一轮AI投资热,可能是2008年金融危机之后,整个金融体系第一次真正的压力测试。

不止一个人在担心

这不是孤例。今年以来,多家重量级机构陆续发出类似警告。

国际清算银行BIS(各国央行之间的"央行",负责监测全球金融体系风险)在7月的年度报告里说,五大科技巨头未来两年的AI相关资本开支预计超过1万亿美元,规模、对债务的依赖程度和企业之间环环相扣的投资关系,都让人担心这轮繁荣能否持续——一旦融资收紧,可能不只是回调,而是拖长的萧条,带来实质性的经济伤害。

欧洲央行ECB的经济学家8月在央行博客上估算,欧元区家庭通过基金间接持有的美国科技股敞口约4400亿欧元,并判断AI股票的这轮上涨大概率会降温——即便技术最终兑现承诺,市场对利润增长的预期也已经透支得太多。这篇博客文章声明不代表ECB官方立场,但出自央行内部经济学家之手,分量不轻。

英格兰银行行长、同时担任国际金融稳定委员会FSB主席的Andrew Bailey,8月在致G20财长和央行行长的信中提到,债市和股市的高估值、不断上升的杠杆,以及资金过度集中在少数几家大型科技公司身上,三者叠加可能放大未来的一次市场调整。

六个风险点,单独看都不致命

Jesper Rangvid是哥本哈根商学院CBS的金融学教授,2013年曾牵头调查丹麦金融危机成因的"Rangvid-udvalget"(丹麦政府成立的金融危机调查委员会)。他这几年也在博客里反复提到同样的担忧:私募信贷的不透明,以及市场情绪过度乐观。

Scharling在文章里把风险拆成了六块。第一是循环融资:少数几家大型科技公司互相投资、互相采购算力,营收和估值在一个封闭的圈子里滚雪球。第二是天价估值,OpenAI和Anthropic的融资规模是例证,Anthropic目前预计最快11月在美股上市,估值可能触及2万亿美元级别。

第三块是private credit(绕开银行体系的私募信贷)——大量AI基础设施投资靠的不是银行贷款,而是这类监管更少、透明度更低的资金,央行过去应对危机的经验和工具,未必能完全套用在这类融资上。

第四是AI可能颠覆现有软件公司的商业模式,尤其是那些靠订阅收费的传统软件企业。第五是芯片这类硬件可能出现短缺。第六是数据中心到底需要建多少,目前谁也说不准——AI研究者Yann LeCun(曾任Meta首席AI科学家)就是"堆更多数据和算力就能让AI变得更聪明"这一假设的知名质疑者,如果这个假设站不住脚,眼下的建设速度就可能是过剩的。

Scharling还提到一个不太被讨论的信号:美股里覆盖面更广的指数Wilshire 5000和Russell 2000,平均市盈率已经和只有500家大公司的S&P 500差不多——但这两个指数里,四成公司目前是不赚钱或者零利润的。乐观情绪已经不只停留在几家AI巨头身上,而是扩散到了整个市场。

危险不在于哪一块出问题,而在于同时出问题

单独看,这六个风险点都是可以消化的。真正让Scharling担心的,是它们可能像多米诺骨牌一样连在一起。

设想一下:如果Anthropic或OpenAI上市表现不及预期,市场可能会把这解读为AI公司整体盈利预期被高估,进而带动一批软件类资产被重新估值、股价下调。

这批软件公司里,不少靠private credit融资。股价下调会推高它们的再融资成本;再融资变贵,会拖慢对数据中心的投资;数据中心的投资一旦放缓,硬件订单跟着萎缩,而硬件订单原本支撑着整个融资链条的现金流预期。

现金流预期一旦落空,投资者会要求更高的利率才愿意继续放贷,企业的负担进一步加重。盈利跟不上,股价和债券价格双双承压。更麻烦的是,一些机构投资者把钱锁在私募信贷基金里,想撤都撤不出来,只能转而抛售其他更容易变现的资产,这又会反过来压低这些资产的价格,形成流动性紧张的恶性循环。

"AI热潮最大的风险,是钱等不到技术兑现承诺的那一天。"Scharling说。他的意思是,AI真正带来的经济回报,很可能要五到十年后才会大规模显现,但支撑这轮投资的融资安排,大多假设未来几年内就能看到强劲的现金流。这中间的时间差,才是真正的隐患。

对住在丹麦的人意味着什么

这场讨论看起来离普通读者很远,但丹麦的职业年金(pensionskasse,类似强制性职业退休金)大多把相当一部分资产配置在全球股票市场,其中自然包括美国科技股。ATP、PFA、Industriens Pension这些丹麦大型养老基金的持仓,和美股AI板块的表现是联动的,只是大多数人平时不会去细看年度对账单里的资产配置明细。

Rangvid教授的态度是,乐观也有它的道理——过去几年科技公司的盈利增长确实很亮眼,如果这个增长能持续,现在的担忧可以先放一放。但一旦某天盈利不及预期,泡沫破裂,冲击会比互联网泡沫破裂时更痛。原因很直接:如今普通家庭把更大比例的资产押在股市上,一旦下跌,冲击的是实实在在的家庭财富和消费能力,这种影响最终可能演变成一场实体经济的衰退。

真要防御这种风险,Rangvid给出的答案不算讨喜:现金,或者短期债券,是目前能提供较为完整保护的两个选项——过去几个月利率和风险溢价的大幅上升,已经让过去被视为稳健的长期债券变得相当不稳。但现金本身几乎没有收益,说到底,愿意冒多大风险、能承受多大损失,是每个人自己要回答的问题。

我自己的判断是,这轮AI热潮和互联网泡沫最大的不同,不在于技术真假,而在于这次的钱来得更隐蔽——私募信贷和企业间的循环投资,让外部很难看清杠杆到底加到了哪一层。如果你的养老金账户里配置了大量全球股票基金,现在是个值得花十分钟翻一翻持仓明细的时机,而不是等到警报响起才去看。