减肥药片卖了54亿克朗，Novo的难关在2027

周三早上，很多人一打开手机就看到 Novo Nordisk 的股价往上跳：前一天收在270.2克朗，开盘没多久就冲到288克朗，当天最高涨了约6.6%。据DR报道，开盘15分钟时涨幅约4.5%，股价282克朗。

如果你在 Novo 或它的供应链上班，或者账户里有几股 Novo，今年你大概已经被它的消息反复折腾过好几回。这次的财报，算是今年少有的好消息。不过细看下来，今年的业绩靠一颗新药片撑住了，明年的压力却一项都没少。

这份财报里，最亮的是那颗药片

主角是 Wegovy 的口服版，也就是"减肥药片"。今年第三季度它卖了约54亿克朗。分析师原本预计约46亿，比预期多出八亿。和第二季度相比，销售额涨了53%。

这54亿里，美国约41.8亿，其他市场约12.2亿。药片今年1月才在美国上市，现在已经进入8个市场，Novo 的目标是2027年上半年扩展到20个以上。上市以来累计开出超过800万张处方。在德国，六周就卖出约10万盒。

对比很明显：注射版 Wegovy 在美国按固定汇率计算下滑了13%。新药片接住了老产品的下滑，Novo 今年能不能交出像样的成绩单，基本就看它。

几个术语，先翻译成大白话

财报里经常出现"固定汇率"。Novo 的大部分收入是美元，美元对克朗一涨一跌，换算出来的克朗数字就会跟着变。按固定汇率算，就是把汇率波动剔除掉，只看药卖得是多了还是少了。

"调整后"是把一次性的、非经营性的项目拿掉再算。这个季度 Novo 有35亿克朗一次性费用，另外还有87亿克朗不涉及现金的资产减值，把报表上的经营利润拉低了。拿掉这些，更容易看清日常生意本身好不好。

按这个口径，第三季度调整后营收约792亿克朗，按固定汇率增长4%。据Reuters援引的预期，分析师原本只估了约732亿。调整后经营利润约317亿克朗，增长27%，利润率约40%。

全年预期：从"跌多少"变成"可能不跌"

全年展望的变化最能说明问题。今年2月，Novo 预计2026年销售额和经营利润会下降5%到13%。这次财报把预期调整为-2%到+2%，上一次给的是-6%到0%。

据DR统计，这已经是 Novo 连续第三次上调全年预期，也是今年第一次给"销售增长"留出可能。全年自由现金流预期从450–550亿克朗上调到600–700亿克朗。

分地区看，美国只增长1%，国际市场增长8%，欧洲和加拿大增长18%。分业务看，减肥类销售约300亿克朗，增长22%；治疗糖尿病的 GLP-1 药物约400亿克朗，下降7%。增长现在主要来自减肥这条线。

市场份额，Novo 和 Lilly 为什么说法不一样

CEO Mike Doustdar 在发布会上专门解释了一个让人困惑的问题：在减肥药片的市场份额上，Novo 和竞争对手 Eli Lilly 给出的说法不一样，为什么？

关键在于怎么算。Lilly 的对手产品是 Foundayo（orforglipron）。Novo 用的指标是"new-to-brand"处方，意思是第一次开始用某个品牌的新患者，统计他们选了谁。按这个口径，Novo 说在美国口服减肥药的新患者里，它拿了约80%；最近几周在英国约90%，在阿联酋约80%。

如果换个口径，比如把所有处方都算进去，包括已经在用、持续续方的老患者，得出的数字就可能不一样。Novo 还提到，IQVIA 这类第三方处方数据低估了 Wegovy，因为部分合作渠道不报数。Lilly 那边具体怎么算，我没有查到可靠的原始数据，这里就不替它下结论。读到"市场份额"这几个字时，先看看它算的是新患者还是全部处方。

2027年，压力来自哪里

Novo 要到明年2月才会给出2027年的正式指引，但管理层已经把有利和不利的因素摆了出来。

有利的一面：药片在美国和国际市场继续增长，美国 Medicare 的"Bridge"项目带来一整年的效果，还有 CagriSema 和 Frehemgo 两款新药上市。

不利的一面明显更多。司美格鲁肽（semaglutide）的专利开始在第一批国际市场到期，从第四季度起影响会更明显。管理层特别提到中国：那里已经有逆风，明年专利也会到期。Ozempic 的净价格每年下降约10%到15%；美国从2027年1月1日起下调挂牌价；还有和美国政府达成的"最惠国"（MFN）价格协议。Bridge 项目到2027年底结束。另外，竞争更多，雇主和保险公司也在限制报销用量。

中国这一点，对我们这个圈子的读者来说可能比较有感觉。专利到期后，仿制药会进入市场，原研药的价格和份额一般都会受压。但管理层没有给出具体的影响数字，影响多大，目前只能等明年的指引。

研发线和人事变动

研发方面，Novo 已经启动下一款重点减肥药 zenagamtid 的三期试验，覆盖糖尿病（AMBITION 项目）和口服版减肥（AMAZE 9）。它此前的二期试验针对2型糖尿病患者，每周注射一次，36周内体重最多减了14.6%，糖化血红蛋白（HbA1c）下降1.8个百分点。三期结果出来之前，这些都还只是潜力。

人事方面，在 Novo 干了27年的财务总监 Karsten Munk Knudsen 将在年底离任。他在发布会上说，自己这几年一直在考虑离开，因为在 Novo"已经没有多少更高的枝头可以往上爬了"。接任的是意大利人 Luigi La Corte，他今年5月起在皮肤科药企 Galderma 担任财务总监，2019年到2025年在意大利药企 Recordati 负责财务。

我的看法

Novo 之前的裁员、改名和资本市场日，我们都写过。它也是丹麦家庭持有最多的股票之一：按 Nationalbanken 的数据，丹麦家庭直接持有的上市股票里，它排在最前面。这次财报不会让这些事过去，但至少说明一点：新药片真的卖得动，而且比市场预想的更快。

我自己的判断是：2026年 Novo 大概率能守住，2027年才是真正的考验。降价、专利到期、竞争这几项压力都是确定会来的，抵消它们的主要还是药片继续放量、新药顺利上市，这些都还有变数。股价就算当天冲到288克朗，也比52周高点410克朗低了约三成，市场显然也在等明年的答案。

对在 Novo 工作的朋友来说，更值得关注的是明年2月的指引里，公司怎么描述成本和地区优先级。对持股的读者来说，这份财报说明了现状，但不能替你做决定。是否调整持仓，要按自己的财务情况判断，必要时请咨询专业人士。